特約撰稿人：閆江奇

摘要：2020年專項債管理的新態勢：六穩促進了專項債的擴容；重大項目組合融資政策出臺；專項債產品結構調整、專項債發行安排提前、信息披露質量管理強化等。在此基礎上，地方政府專項債管理需在項目融資供求銜接、規范投融資模式和防范隱形債務、重點項目組合融資、地方政府投資平臺公司市場化運行等方面加以完善和提升。

關鍵詞：六穩專項債組合融資隱形債務

中國地方政府債券可分為一般債券和專項債券。一般債券是地方政府為了彌補一般公共財政赤字而發行的地方債券，可緩解地方政府臨時資金緊張；專項債券是地方政府為了建設某專項具體工程而發行的債券。一般債券主要投向沒有收益的項目，償還以地區財政收入作擔保；專項債券主要投向有一定收益的項目，償還以對應的政府性基金或對應的項目收入作擔保。地方專項債根據用途可分為新增和置換，只有前者能為基建投資提供增量資金。地方專項債又可分為普通專項債和項目收益專項債。

2017年至2019年，國務院、財政部持續發文鼓勵發展項目收益專項債，各級地方政府積極配合申請發行，已發行土地儲備專項債、收費公路專項債、棚改專項債、鄉村振興專項債等多個專項債品種，從可持續性發展的角度考慮，2020年以來，決策者需要系統性地審時度勢，主動選擇，搶抓機遇和防范風險并舉。

一、順應宏觀形勢及其變化，配合新一輪國家戰略布局

（一）宏觀經濟環境變化的復雜性和不確定性增加

數據顯示，2019年度GDP增速為6.1%。中國作為世界經濟增長的火車頭地位短期內雖然不會改變，但是，2020年中國GDP增速預計為5.9%。中美貿易戰短喜長憂，進出口貿易進一步承壓，國內房地產市場預期穩中有變，國內消費不足，民營企業融資難，地方政府融資與負債承壓并存，這些因素都決定了中國未來經濟走勢的復雜性和不確定性。

（二）配合新一輪國家宏觀戰略布局成為地方政府的首選

地方政府專項債融資需要考慮三個方面：是否解決了新增投資規模問題，確保能夠推動區域經濟增長；是否有利于化解存量債務，減少了一段時期內財政還款壓力；是否規范化融資，符合財政、金融、審計等合規性、合法性監管要求。

在宏觀政策的影響下，地方政府地方債融資需要首先考慮其中的第一條，因為這一條將同時符合國家和地方的利益。地方政府決策最容易滿足實現顧全大局、政治正確、符合自身利益訴求的條件。

（三）“六穩”戰略布局下專項債發行擴容成為必然選擇

2019年7月，中共中央政治局會議提出：“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”工作。2019年12月，中央經濟工作會議指出：2019年中國經濟面對非常嚴峻復雜的國內外環境及經濟下行壓力，風險和挑戰明顯上升，但在中國共產黨領導下，依靠全國人民的共同努力，三大攻堅戰，供給側改革持續深入，轉向高質量發展取得一系列的積極成效。2020年中國經濟高質量需要宏觀調控政策“穩”字當頭，穩是2020年經濟工作的一個基本原則、一個底線思維、一個基本前提、一個發展大局。

專項債作為地方政府主要的發力工具，在穩定經濟增長預期、提升市場信心、促進經濟維持在合理區間和經濟社會高質量運行方面發揮積極作用。因此，大力提高地方政府專項債發行規模和提高管理工作水平成為必然選擇，2020年預計規?？蛇_3萬億元，如何做好新一年度的專項債管理工作，各級政府將面臨著新一輪的考驗。

二、順應專項債政策新變化，科學把握發展新邏輯

2019年6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。該文件層級很高，由中辦國辦印發，經中央領導同志同意，屬重大政策決策。該政策的目的是增加有效投資，以政策創新推動實現穩增長的目標。

（一）從總體要求分析，體現了政策的連續性和長期性相結合

總體要求指出。堅決打好防范化解重大風險攻堅戰。堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，堅持結構性去杠桿的基本思路，按照堅定、可控、有序、適度要求，進一步健全地方政府舉債融資機制，推進專項債券管理改革，在較大幅度增加專項債券規模的基礎上，加強宏觀政策協調配合，保持市場流動性合理充裕，做好專項債券發行及項目配套融資工作，促進經濟運行在合理區間。

上述內容相對于已有的政策，堅持防范化解重大風險、供給側改革、去杠桿等總體要求基本不變。體現了相關政策的長期性和可持續性。

（二）從基本原則分析，重點體現了項目的市場化、協調性和合規性相結合

基本原則包括堅持疏堵結合、堅持協同配合、堅持突出重點、堅持穩定預期等原則，上述原則表明，一是要把“開大前門”和“嚴堵后門”協調起來，在嚴控地方政府隱性債務及其增量的同時，加大逆周期調節力度，厘清政府和市場邊界，鼓勵依法依規市場化融資，增加有效投資。二是科學實施“組合融資”。充分發揮財政政策專項債券作用，重點支持有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目。穩健的貨幣政策要配合做好專項債券發行及項目配套融資，三是切實選準選好專項債券項目，集中資金支持重大在建工程建設和補短板并帶動擴大消費，優先解決必要在建項目后續融資，盡快形成實物工作量，防止形成“半拉子”工程。四是堅持推動高質量發展，堅持舉債要同償債能力相匹配。專項債券必須用于有一定收益的重大項目，融資規模要保持與項目收益相平衡。地方政府加強專項債券風險防控和項目管理，金融機構按商業化原則獨立審批、審慎決策，堅決防控風險。

（三）從基本內容看，凸顯不少政策亮點

圍繞“支持做好專項債券項目融資工作”，政策內容要點為：

一是提出合理明確金融支持專項債券項目標準。發揮專項債券帶動作用和金融機構市場化融資優勢，依法合規推進專項債券支持的重大項目建設。對沒有收益的重大項目，通過統籌財政預算資金和地方政府一般債券予以支持。對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位根據剩余專項收入情況向金融機構市場化融資。政策強調了沒有收益的項目，對應一般債券；有一定收益且全部是政府性基金收入的項目，對應專項債券；有一定收益且既有政府性基金收入又有經營性收入的，可采用專項債+貸款的組合總模式。

二是精準聚焦重點領域和重大項目。鼓勵地方政府和金融機構依法合規使用專項債券和其他市場化融資方式，重點支持京津冀協同發展、長江經濟帶發展、“一帶一路”建設、粵港澳大灣區建設、長三角區域一體化發展、推進海南全面深化改革開放等重大戰略和鄉村振興戰略，以及推進棚戶區改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續扶持、自然災害防治體系建設、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態環保、醫療健康、水電氣熱等公用事業、城鎮基礎設施、農業農村基礎設施等領域以及其他納入“十三五”規劃符合條件的重大項目建設。目前，關于重大項目的范圍如何確定存在爭議，一種說法是必須國家重點戰略規劃項目，一種認為只要符合國家戰略，即使只是納入縣級以上政府“十三五”規劃的項目都包括在內了。這或許是當前政策的模糊地帶。

三是鼓勵金融機構提供配套融資支持。對于實行企業化經營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目。鼓勵保險機構為符合標準的中長期限專項債券項目提供融資支持。允許項目單位發行公司信用類債券，支持符合標準的專項債券項目。配套融資政策的開啟，帶來兩個好處，一是單一的專項債融資可以和銀行信貸、其他債券融資方式進行組合，拓寬了融資思路；二是所謂企業化經營管理的項目，根據2019《政府投資條例》，通常是指政府不直接投資或部分入股資本金的項目，由企業主導市場化運營的項目，與政府直接投資項目不同。實行企業化經營管理的項目，目前，常見的是社會資本主導的PPP項目、國有企業經營的政府項目、地方臺融資平臺公司的市場化項目等。

四是允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。從政策效力看，對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但從政策約束看，不得超越項目收益實際水平過度融資。地方政府要按照一一對應原則，將專項債券嚴格落實到實體政府投資項目，不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權基金的資金來源，不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿，上述政策杠桿只是謹慎地放開，而不是無限地加大。

五是確保落實到期債務償還責任。政策明確了省級政府對專項債券依法承擔全部償還責任。要求組合使用專項債券和市場化融資的項目，項目收入實行分賬管理。項目對應的政府性基金收入和用于償還專項債券的專項收入及時足額繳入國庫，納入政府性基金預算管理，確保專項債券還本付息資金安全；項目單位依法對市場化融資承擔全部償還責任，在銀行開立監管賬戶，將市場化融資資金以及項目對應可用于償還市場化融資的專項收入，及時足額歸集至監管賬戶，保障市場化融資到期償付。政策還特別指出，對于市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司不得作為項目單位。嚴禁項目單位以任何方式新增隱性債務。

（四）從配套措施看，旨在創新推動專項債政策的實施效果

一是強調地方政府可以大力做好專項債券項目推介。地方政府通過印發項目清單、集中公告等方式，加大向金融機構推介符合標準專項債券項目力度。金融管理部門積極配合地方政府工作，組織和協調金融機構參與。金融機構按照商業化原則、自主自愿予以支持，加快專項債券推介項目落地。

二是強調保障專項債券項目融資與償債能力相匹配。地方政府、項目單位和金融機構加強對重大項目融資論證和風險評估，充分論證項目預期收益和融資期限及還本付息的匹配度，合理編制項目預期收益與融資平衡方案，反映項目全生命周期和年度收支平衡情況，使項目預期收益覆蓋專項債券及市場化融資本息。需要金融機構市場化融資支持的，地方政府指導項目單位比照開展工作，向金融機構全面真實及時披露審批融資所需信息，準確反映償還專項債券本息后的專項收入，使項目對應可用于償還市場化融資的專項收入與市場化融資本息相平衡。金融機構嚴格按商業化原則審慎做好項目合規性和融資風險審核，在償還專項債券本息后的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大項目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數量并自擔風險。受此影響，各地可根據項目的收入情況、專項債規模，確定資本金比例和專項債資金在總投資中的占比，以使貸款與收入規模匹配。但是專項債的規模和占資本金的比例受到還款來源的制約，同時還要受到金融機構市場化融資的作用。

三是強化信用評級和差別定價。政策提出，推進全國統一的地方政府債務信息公開平臺建設，由地方政府定期公開債務限額、余額、債務率、償債率以及經濟財政狀況、債券發行、存續期管理等信息，形成地方政府債券統計數據庫，支持市場機構獨立評級，根據政府債務實際風險水平，合理形成市場化的信用利差。加快建立地方政府信用評級體系，加強地方政府債務風險評估和預警結果在金融監管等方面的應用。目前，河南省等很多省份的專項債主要依賴省級政府的信用，市縣一級的地方政府信用評級工作并未開展，這實際上是一個漏洞。政策的提出，預示著針對重點項目的專項債新政，要求有更高質量的信用評估和信息披露要求，金融機構按照市場化運作，自主決策，風險自擔。盡管這只是一個大方向。

四是提升地方政府債券發行定價市場化程度。政策提出，堅持地方政府債券市場化發行，進一步減少行政干預和窗口指導，不得通過財政存款和國庫現金管理操作等手段變相干預債券發行定價，促進債券發行利率合理反映地區差異和項目差異。嚴禁地方政府及其部門通過金融機構排名、財政資金存放、設立信貸目標等方式，直接或間接向金融機構施壓。

目前，我國很多省份的專項債主要依賴省級政府的信用，市縣一級的地方政府專項債發行的行政化色彩十分濃厚，政策的提出，預示著針對重點項目的專項債新政，要求有更高質量的市場化發行要求，地方政府和金融機構按照市場化運作，自主決策，風險自擔。

五是豐富地方政府債券投資群體。落實完善相關政策，推動地方政府債券通過商業銀行柜臺在本地區范圍內向個人和中小機構投資者發售，擴大對個人投資者發售量，提高商業銀行柜臺發售比例。鼓勵和引導商業銀行、保險公司、基金公司、社會保險基金等機構投資者和個人投資者參與投資地方政府債券。合理確定地方政府債券柜臺發售的定價機制，增強對個人投資者的吸引力。適時研究儲蓄式地方政府債券。指導金融機構積極參與地方政府債券發行認購，鼓勵資管產品等非法人投資者增加地方政府債券投資。積極利用證券交易所提高非金融機構和個人投資地方政府債券的便利性。推出地方政府債券交易型開放式指數基金，通過“債券通”等機制吸引更多境外投資者投資。推動登記結算機構等債券市場基礎設施互聯互通。政策的推出以及部分省份的實踐表明，地方政府專項債市場拓寬為資金供求雙方提供了新的發展渠道。

六是提出合理提高長期專項債券期限比例。政策提出，專項債券期限原則上與項目期限相匹配，并統籌考慮投資者需求、到期債務分布等因素科學確定，降低期限錯配風險，防止資金閑置。政策強調，逐步提高長期債券發行占比，對于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目，鼓勵發行10年期以上的長期專項債券，更好匹配項目資金需求和期限。組合使用專項債券和市場化融資的項目，專項債券、市場化融資期限與項目期限保持一致。合理確定再融資專項債券期限，原則上與同一項目剩余期限相匹配，避免頻繁發債增加成本。完善專項債券本金償還方式，在到期一次性償還本金方式基礎上，鼓勵專項債券發行時采取本金分期償還方式，既確保分期項目收益用于償債，又平滑債券存續期內償債壓力。

七是加快專項債券發行使用進度。地方政府要根據提前下達的部分新增專項債務限額，結合國務院批準下達的后續專項債券額度，抓緊啟動新增債券發行。金融機構按市場化原則配合地方政府做好專項債券發行工作。對預算擬安排新增專項債券的項目，通過先行調度庫款的辦法，加快項目建設進度，債券發行后及時回補。各地要均衡專項債券發行時間安排，力爭當年9月底前發行完畢，盡早發揮資金使用效益。該政策強調的專項債的使用效率，也考慮了宏觀政策逆周期調節的需求，可以說反映了宏觀經濟和微觀利益的結合。

（五）從風險控制看，嚴格依法合規推進重大項目融資

一是嚴防新增隱形債務風險。政策指出，支持重大項目市場化融資。對于部分實行企業化經營管理且有經營性收益的基礎設施項目，包括已納入國家和省市縣級政府及部門印發的“十三五”規劃并按規定權限完成審批或核準程序的項目，以及發展改革部門牽頭提出的其他補短板重大項目，金融機構可按照商業化原則自主決策，在不新增隱性債務前提下給予融資支持，保障項目合理資金需求。概括而言，政策要求，同時滿足實行企業化經營管理、有經營性收益的基礎設施項目、在重大規劃范圍內、地方政府、金融機構市場化決策、不能新增地方政府隱性債務等底線，才可以將專項債用作資本金和開展債貸類組合融資。

二是嚴防項目爛尾風險。政策提出，合理保障必要在建項目后續融資。在嚴格依法解除違法違規擔保關系基礎上，對存量隱性債務中的必要在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險前提下與金融機構協商繼續融資。鼓勵地方政府合法合規增信，通過補充有效抵質押物或由第三方擔保機構（含政府出資的融資擔保公司）擔保等方式，保障債權人合法權益。該政策對存量隱形債務的化解有利，并且和新增債務劃分開來。

三是防范資本金不足風險?？紤]當前地方政府資本金不足已成為阻礙項目推進的重要因素。政策提出，多渠道籌集重大項目資本金。鼓勵地方政府通過統籌預算收入、上級轉移支付、結轉結余資金，以及按規定動用預算穩定調節基金等渠道籌集重大項目資本金。允許各地使用財政建設補助資金、中央預算內投資作為重大項目資本金，鼓勵將發行地方政府債券后騰出的財力用于重大項目資本金。

三、順應市場形勢變化，提升專項債管理質量

（一）重大項目融資政策出現適度寬松

考慮到重大項目資本金組合融資政策的有效推進，2019年9月4日，國務院常務會議確定，根據地方重大項目建設的實際需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大了使用范圍，重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。將專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右。

（二）專項債產品結構出現較大調整

自2015年至2019年，財政部持續發文鼓勵各地方政府積極發展項目收益專項債。全國范圍內已發行的土地儲備專項債、收費公路專項債、棚改專項債、鄉村振興專項債等品種。受市場發展和政策監管的影響，專項債產品出現了階段性的動態調整，地方也將按照會議精神，調整專項債額度申報資金投向。

一是棚改專項債政策的大調整。2015年啟動的國家棚改政策，最初以政府購買服務方式模式通過金融機構信貸融資，棚改貸款形成以國開、農發為主導、商業銀行跟進的局面。由于政府購買服務方式導致納入地方財政支出的項目激增，甚至于超過了地方財政支出的能力，終而形成了一定規模的隱性債務。同時貨幣化安置，也促進了房地產價格新一輪上漲?；谏鲜霰尘?，2017年中央政府出臺87號文，未將棚改、異地扶貧搬遷的項目納入政府購買負面清單，導致因棚改項目帶來的地方隱性債務持續性增長。2018年上半年開始，國家通過發行棚改專項債開前門，遏制新建項目繼續融資堵后門，允許在建項目融資保證堵后門到開前門的過渡平穩。2019年9月4日，國常會暫時叫停棚改專項債。

二是土地儲備專項債暫停。2019年2萬多億元的專項債，約七成資金投向土地儲備、棚戶區改造、保障房等領域，其中土地儲備占了三成多。土地儲備是地方政府對取得土地使用權的土地，進行儲存或前期開發整理，然后向社會提供各類建設用地。土地儲備為地方獲取土地財政收入奠定基礎，近些年地方專項債資金熱衷于投向土地儲備。未來調整產品結構，2019年9月4日，國務院常務會議確定，專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。

（三）專項債提前發行或逐步制度化

2019年初全國人大授權國務院提前下達地方政府債務限額的決定：“為了加快地方政府債券發行使用進度，保障重點項目資金需求，發揮政府債券資金對穩投資、擴內需、補短板的重要作用，更好發揮積極的財政政策作用，保持經濟持續健康發展，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定：在2019年3月全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元；授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60％以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日?！?/span>

2019年11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%，控制在依法授權范圍之內。受此影響，2019年12月25日，四川、河南兩省在中國債券信息網發布的相關資料顯示，兩省擬在2020年1月2日合計發行專項債875.71億，其中四川356.71億、河南519億。從專項債類型，四川專項債類型包括城鄉基礎設施建設、工業園區等九類。河南519億專項債分布在6個領域，其中社會事業、市政和產業園區基礎設施兩類規模占比較大。根據Wind數據顯示，截至2020年1月16日，我國地方債已發行5069.94億。待發行的規模為2780.70億，2020年1月地方債的發行規模將達到7850.64億，同比2019年近翻番。其中，專項債發行規模達7159.21億，占提前批新增額度的71%，且九成資金投向了基建領域。

（四）啟用地方新增專項債項目信披模板

2020年1月15日，財政部發布通知，為進一步強化市場約束，規范專項債券項目管理，更好促進項目收益與融資自求平衡，有效防范專項債券風險。2020年4月1日起，各地發行地方政府新增專項債券時，須增加披露地方政府新增專項債券項目信息披露模板，以表格形式展現項目核心信息。

可以預見，財政部正在逐步推進專項債管理朝向公開化、信息化和信用評級等信息披露工作，專項債逐步接受市場的監督。

四、發展建議

（一）梳理地方政府的合理融資需求，有效銜接國家政策和債券市場供給

在六穩和高質量發展戰略的指導下，地方政府專項債應該提高規劃和設計的質量，著力提高專項債的發行質量。重點支持有利于提升經濟發展質量的重點領域，重點圍繞民生改善、產業結構升級、城市化質量改善等領域，重點圍繞重大規劃的項目展開。對于地方債政策和市場重點支持的項目和領域做好項目儲備和申請工作。

（二）梳理政府項目投融資模式，完善項目補償機制與防范隱形債務相結合

近年來，政府投融資出現了多種模式，PPP模式對政府項目的推進發揮著巨大的作用。但是受到地方政府隱形債務管理政策的影響，政府購買服務、F+EPC、墊資等模式存在隱形債務嫌疑，地方政府專項債融資慎重、甚至不宜采取這種模式開展專項債融資。

（三）梳理政府與市場的關系，緊跟專項債組合融資走勢，促進經濟高質量發展

圍繞重點項目的項目專項債融資，一是堅守發債額度管理基本限制，確保相關財政資金預算上可行；二是對于項目收益債，確保項目收益可靠和可行，避免虛構收入虛增收入，防范項目風險；三是涉及專項債作為資本金并涉及組合融資的，需要將政府決策和金融機構的項目審核結合起來，需要梳理融資類型和還款來源，采取分賬管理，分別構建基于財政和金融的借用還機制。

（四）合理利用地方投資平臺公司市場化職能，促進存量債務、隱形債務化解

目前，地方政府投資平臺市場化轉型磁軛改革的主流方向，作為企業化管理的主體，地方政府平臺公司在隔離隱形債務風險的情況下，可以探索參與政府項目的市場化運行新模式，將地方政府專項債發行和平臺公司的企業債、公司債等融資適度結合起來。當然，前提是相關項目一定要有可靠的收入來源，可以建立起有效的資金補償機制。

參考文獻：

1、財政政策來自中國財政部網站：地方債管理（0l）

http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/

2、相關國務院常務會議政策來自中央政府網站，（0l）

http://www.gov.cn/zhengce/index.htm

3、四川省專項債數據來自財政廳網站：（0l）

http://czt.sc.gov.cn/new_web/new_index.jsp

4、河南省專項債數據來自財政廳網站：（0l）http://czt.henan.gov.cn/

作者簡介：閆江奇（1970—）男，金融學博士，華豫金道研究院研究專家，主要研究方向：政策性金融、財政金融和PPP模式。